（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）

1 深耕二十载，铸就新材料龙头

1.1 新材料行业领跑者，持续突破新领域

背靠中国建材，持续发力新材料领域，铸就行业龙头。中材科技股份有限公司是 经原国家经济贸易委员会批准，由原中国中材集团公司作为主发起人，于 2001 年 12 月 28 日在国家工商行政管理总局注册设立的股份制企业。2006 年 11 月 20 日， 中材科技股份有限公司 A 股股票在深圳证券交易所上市。2016 年“两材重组”后， 隶属于中国建材集团有限公司。 中材科技承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金 属矿工业设计研究院三个科研院所五十多年的核心技术资源和人才优势，拥有完 整的非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是我国特种纤维复 合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的高新技术企 业，也是中国国防工业最大的特种纤维复合材料配套研制基地，引领着中国特种 纤维复合材料的技术发展方向。公司业务产品紧扣新能源、航空航天、节能减排 等应用领域。

公司发展历程可分为四个阶段：

第一阶段（2000-2006 年）：初步设立，上市融资

2001 年 10 月 29 日中华人民共和国财政部以《财政部关于中材科技股份有限公司 （筹）国有股权管理有关问题的批复》（财企[2001]640 号）批准发行人股权管理 方案，由中材股份、南京彤天、北京华明、北京华恒、深圳创投作为发起人，以 发起方式设立的股份有限公司，股本总额 11,210 万股，其中中材股份为主要发起 人，持有 7,150.68 万股，占总股本的 63.79%。2006 年 11 月 3 日公司公开发行普 通股 3,790.00 万股，并于 2007 年 2 月 26 日上市交易；发行后公司股本总额为 15,000.00 万股，其中，中材股份持股 7,150.68 万股，占比 47.67%。

第二阶段（2007-2015 年）：做强叶片，布局锂电

2007 年 6 月 14 日设立中材科技风电叶片股份有限公司，公司持有中材叶片 100% 股权，主要从事风电叶片的研发、制造与销售；2010 年，中复连众 3 兆瓦 55 米 叶片投产，5 兆瓦 62 米复材叶片、1.5 兆瓦竹纤维叶片下线；2010 年开工建设“北 京八达岭年产 500 套兆瓦级风电叶片建设项目”、“甘肃酒泉年产 500 套兆瓦级复 合材料风电叶片建设项目”以及“吉林白城复合材料风电叶片基地项目”； 2014 年投资中材科技风电叶片股份有限公司等三家控股子公司以发展风电叶片业务。 2011 年 9 月开始建设“年产 720 万平方米锂电池隔膜生产线技术开发”项目，2013 年投建“年产 2000 万平米锂电池隔膜生产线”，布局锂电池隔膜领域。

第三阶段（2016-2018 年）：资产重组，切入玻纤

2016 年，公司通过向中材股份非公开发行股份的方式购买中材股份持有的泰山玻 纤 100%股权，自建泰安新区年产 5 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线及配套工 程项目（F05），形成以中材叶片为代表的复合材料制品业和以泰山玻纤为代表的 玻璃纤维及制品业两大支柱型产业；2018 年，公司自建新区年产 12 万吨池窑拉 丝生产线项目（F06），继续扩大玻纤业务。2016 年，设立子公司中材锂膜，2017 年中材锂膜有限公司在山东滕州举行“年产 2.4 亿平米锂电池隔膜建设项目”首条 生产线试生产推介会。

第四阶段（2019 年至今）：锂电扩产，业务多元

2019 年，中材锂膜在山东滕州建设的锂电池隔膜一期项目 4 条年产 6,000 万平米 生产线运行状态良好，产品性能优越，同时投资 15.5 亿元启动二期“年产 4.08 亿 平方米动力锂电池隔膜生产线”项目建设；在自建的同时公司向湖南中锂增资 9.97 亿元取得其 60%股权。2021 年，子公司泰山玻璃纤维有限公司收购中材金晶玻纤 有限公司 100%股权。2022 年公司在锂电池隔膜领域强基扩能，加快推进项目建 设，快速提升产能规模，截止 2022 年公司在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及 内蒙呼和浩特布局了四个生产基地，具备年产 15 亿平米以上基膜的生产能力。“十四五”期间公司将继续聚焦于特种纤维、复合材料、新材料三个主要产业赛 道，通过自主新建与投资并购做强主业。

1.2 国企控股，多元业务同步发展

依托国企大平台，参股控股新材料子公司，切入多个业务领域。截止 2022 年，公 司总股本 16.78 亿股，实际控股人为中国建材股份有限公司，持股比例为 60.24%。 公司参股控股多家公司，分公司包括中材北京、常州双威和东莞双威分公司，其 中中材北京主要从事公司产品推广应用、产业经济研究等业务，常州双威和东莞 双威主要从事玻璃微纤维纸产品的制造加工，各具备 800 吨/年的生产能力；控股 子公司主要有中材叶片、泰山玻纤、中材锂膜等，分别作为公司风电叶片、玻璃 纤维和锂电池隔膜业务的载体。

1.3 多元业务接力放量，支撑公司持续成长

原材料、装机、疫情等多因素影响，2022 年营收增速放缓。2012-2022 年，公司 营收从 28.03 亿元提升至 221.09 亿元，期间 CAGR 为 22.94%，主要系公司业务 结构多元优化，由玻纤复材逐步拓展至玻璃纤维、风电叶片和锂电池隔膜三大产 业，新能源政策支持下风电装机量快速提升推动玻纤和风电叶片需求、新能源汽 车产业蓬勃发展带动锂电隔膜需求，新业务扩张下公司营收得以持续高增。其中 2020-2022 年，公司分别实现营收 187.11/202.95/221.09 亿元，同比增速分别为 37.68%/7.58%/8.94%，2020 年营收高增主要系政策影响下风电行业抢装推动产业 链上下游景气度上升所致；2021 年营收放缓主要系行业抢装潮后需求下降。 2022 年，公司实现营收 221.09 亿元，同比增速为 8.94%，营收增速放缓主要系在 风电整机招标价格大幅下降，公司风电叶片产品价格承压，加之下半年玻纤行业 景气度下滑所致。

业务发展多元，营收结构不断优化。公司营收主要由玻纤复材业务和风电叶片业 务构成，玻纤复材业务近五年平均营收占比超 50%，风电叶片业务近五年平均营 收占比超 30%，此外锂电池隔膜业务营收占比快速提升，有望成为公司营收的主 要增长点。2015-2022 年，玻纤复材业务收入从 13.13 亿元增至 122.68 亿元，期间 CAGR 为 37.61%；风电叶片业务收入从 39.93 亿元提升至 65.03 亿元，期间 CAGR 为 7.22%；锂电池隔膜业务收入则从 0.10 亿元提升至 18.67 亿元，期间 CAGR 高 达 111.08%。 2022 年，玻纤复材业务实现营收 122.68 亿元，同比增长 11.99%，营收占比为 55.49%；风电叶片业务实现营收65.03亿元，同比下降6.78%，营收占比为29.41%； 锂电池隔膜业务实现营收 18.67 亿元，同比增长 65.81%，营收占比为 8.44%。锂电池隔膜业务营收持续高增，公司业务结构多元优化成果显著，新能源、新材料 等战略新兴产业占比日益提升。

规模生产叠加精细化管理，近年利润率呈上升趋势。利润率方面，近五年公司销 售毛利率平均为 27.30%，其中 2020-2022 年销售毛利率分别为 27.13% /30.00% /25.54%，2021 年毛利率上升主要系公司持续推进三精管理提升运营质量所致。 近五年公司销售净利率平均为 12.74%，其中 2020-2022 年公司销售净利率分别为 10.52%/17.12%/16.88%，2021 年净利率上升主要系公司多途径降本增效，实现全 年同口径降本 1.74 亿元，加之资产处置收益达 6.81 亿元。 2022 年，公司销售毛利率为 25.54%，同比下降 4.46pct，主要系下半年玻纤行业 进入下行周期量价齐跌拖累整体毛利率；销售净利率为 16.88%，同比仅下降 0.24pct，主要系 2022 年公司资产处置收益达 10.77 亿元，对冲毛利率下滑影响。

规模扩张叠加精细化管理，公司期间费用率呈下降趋势。2012-2022 年期间，公司 期间费用率随着业务多元发展和精细化管理整体呈下降趋势。其中，2020-2022 年 公司期间费用率分别为 13.53%/13.44%/12.40%，2020 年期间费用率下降主要系行 业下游高度景气公司营收高增摊薄费用。

具体来看，2020-2022 年公司销售费用率分别为 1.63%/1.40%/1.34%，管理费用率 分别为 4.46%/4.90%/4.53%，研发费用率分别为 5.12%/4.74%/4.78，财务费用率分 别为 2.31%/2.40%/1.75%，其中 2020 年研发费用率较高主要系报告期内加大了叶 片项目研发投入，当期研发费用同比增长 86.03%。 2022 年，公司期间费用率为 12.40%，同比下降 1.04pct；其中销售/管理/研发/财务 费 用率 分别 为 1.34%/4.53%/4.78%/1.75%，同 比变 动分 别为 -0.06pct/-0.37pct /+0.04pct/-0.65pct。

玻纤景气度下滑、装机需求不及预期，2022 年公司业绩增速放缓。归母净利润方 面，受益于公司业务多元化发展和新能源行业的持续景气，2012-2022 年公司归母 净利润从 1.28 亿元提升至 35.11 亿元，期间 CAGR 高达 39.26%。其中，2020-2022 年归母净利润分别为 20.52/33.73/35.11 亿元，同比增速分别为 48.70%/ 65.40% / 4.08%，公司归母净利持续高增。 2022 年，公司实现归母净利润 35.11 亿元，同比增速为 4.08%，其中 Q4 季度净利 润为 10.93 亿元，同比增长 50.57%，主要系公司玻纤业务 Q4 边际好转，而叶片 在四季度需求转好下迎来量利双升，隔膜业务放量成本下降明显，利润得以释放。

2 玻纤：行业景气回升，公司结构优化享产品红利

2.1 行业：2023 年供需匹配度高，行业或景气回升

粗纱：产能投放边际减少，细分风电领域高景气，价格或企稳回升。看 2023 年，供给 端，全年新增产量供给约 45.9 万吨，其中 18.9 万吨为 2023 年新增产能带来的产量贡 献，27.0 万吨为 2022 年新增产能在 2023 年满产带来的产量提升以及 2022 年冷修产 能 2023 年复产带来的产量。需求端，全年新增需求约 87.6 万吨，其中出口端，2023 年以 3.5%的增速计算则对应需求增量在 5.0 万吨；国内，风电领域预计增量在 52.4 万 吨，其他按 8%的增量计算则增加 30.2 万吨。整体看，玻纤粗纱需求端表现或超预期， 消化 2022 年投放的产能，带来粗纱价格的企稳回升。

细纱：产能暂无新增，需求回暖下，价格或加速上涨。看 2023 年，供给端，2023 年全年新增产量供给约 13.2 万吨，主要为 2022 年新增产能在 2023 年满产带来的产 量提升以及 2022 年冷修产能 2023 年复产带来的产量。需求端，2023 年全年新增需 求约 14.0 万吨，其中出口增量约 1.3 万吨（3.5%的增速），国内需求电子电器增量 贡献约 12.7 万吨。2023 年整体看，细纱基本没有新增产能，行业将进入产能消化 期，若下游需求超预期，细纱价格将迎来加速上涨。

2.1.1 供给端：边际增量减少，龙头依旧扩张

2023 边际投产减少，龙头为扩产主力。自 2020 年下半年以来，行业在风电、汽 车轻量化等新能源领域需求大幅提升下，景气高涨，玻纤产品价格创出新高，企 业盈利水平也大幅增长。行业景气也催动企业投资扩产的热情，2020-2022 年行业 的新增产能为 61.4、90.0 和 94.0 万吨。 再看 2023 年，根据卓创数据显示，2023 年新增名义产能预计在 75.5 万吨，其中 泰山玻纤合计扩产 18.5 万吨，中国巨石 20 万吨，重庆国际 15 万吨，其余均为小 企业。而考虑到，大部分产能均在 2023H2 投产且考虑到爬坡期部分产能实际出 纱或在 2024 年，对行业供给影响小，预计 2023 年行业实际增量在 18.9 万吨，整 体增量较为有限，仅占 2022 年年末中国总产能的 2.8%。

复盘 2020-2021 年产能消化：新能源与海外出口共同拉动需求。从供给端看，2020 年 6 月行业产能增速达到近几年低点，7 月产能供给增速开始提升，后续产能供 给一直处于逐步高增状态。 从需求端看，2020 年是风电抢装年份，2021 年则是碳中和元年，整体新能源需求 旺盛，带动玻纤需求。新能源汽车销量方面，2020 年逐步提升，2021 年大幅增长， 拉动下游。出口方面，海外风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口，2021 年玻璃纤维纱及制品出口达 170 多万吨，同比增长 25%。 综合来看，2020-2021 年是下游需求端的快速增长，带来产能的消化。

2.1.2 需求端：国内关注新能源，出口侧重经济基本面

1）国内：基本盘看经济，增量贡献看风电

玻纤需求与工业产值增速强相关，2023 年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。过去由 于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过技 术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料 的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高， 根据近几年数据来看，玻纤增速与 GDP 增速比值大约在 2.0 左右。 看 2023 年我国经济增长情况，近期多个城市及地区公布 2023 年经济增长目标， 其生产总值目标增速最低为 5%，绝大部分城市目标增速在 6.5%-7.5%之间，GDP 增速的高增，也有望带来各行业景气的回归，从而提振玻纤需求。

风电领域：短期看招标落地，长期看碳中和带动新能源装机。短期看，2022 年风 电招标数据持续高增，根据电力网不完全统计，截止到 2022 年 12 月风机招标容 量已达到 112GW，2022 年风电实际装机量仅为 38GW。随着风电原材料价格下 降，加之疫情影响收窄，预计 2023 年风电会扭转 2022 年装机颓势迎来高增。 长期看，碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展，以风电为代表的新能源行 业玻纤需求有望长期维持高增长。2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在 2030 年非化石能源消费占 比达到 25%左右和风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的基础上提 出更高的2035年远景目标，按照2025年非化石能源消费占比20%左右任务要求， 大力推动可再生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源非电利用规模。

具体目标包括了 2025 年可再生能源年发电量达到 3.30 万亿千瓦时左右，“十四五” 期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳 能发电量实现翻倍。按照文件 2020 年可再生能源年发电量 2.21 万亿千瓦时计， “十四五”期间还需新增 1.09 万亿千瓦时，平均每年需新增超过 2000 亿千瓦时； 其中风电以 2020 年 4665 亿千瓦时发电量计，还需新增至少 4665 亿千瓦时，平均 每年需新增超过 900 亿千瓦时。碳中和目标下风电发电量的新增需求，必将带动 风电新增装机容量的进一步提升。 根据我们预测，2023~2025 年国内新增装机累计容量可达 310GW, 以每 GW 风电 玻纤用量在 1 万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达 310 万吨， 考虑到未来风电成本持续下降，单位收益率的提高或进一步促进装机，提振玻纤 需求。

2）出口：短期看地缘下需求转移，长期看成本下产能转移

短期，地缘政治，能源价格大幅波动，需求向国内转移。根据海关数据统计，2022 年我国玻璃纤维纱及制品出口量为 188.37 万吨，同比增长 10.0%；出口金额 35.03 亿美元，同比增长 12.4%。具体来看，2022 年玻纤出口可分为两个阶段：1）1-7 月期间海外需求旺盛，期间累计出口量同比增幅高达 36.2%，地缘冲突推升能源 价格，海外企业生产成本高企，需求转移至国内；2）8-12 月期间能源高价压制经 济发展，海外需求萎缩月度出口量同比增速转负，累计出口量同比下滑-19.6%。

长期，成本与供应链优势下，全球产能与需求加速向中国转移。从玻纤产能的转 移历史看，代表欧美产能的 OC+JM 两家公司的产能占比从 14 年的 34%下降到 2021 年的 17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从 40%提升至 44%， 整体产能向中国转移趋势明显。同时，除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股 份、四川威玻等公司 2021 年合计产能占比也达 10%。 同时地缘政治以来，欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨，欧洲玻纤产线 的主要能源为天然气，受此影响成本大幅提升，虽然目前欧洲政府已经展开对于重点能耗企业的能源补贴政策，但中长期看，企业生产经营更多的是看长期经营 成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升，本次能 源价格上升，或成为欧洲产能进一步转移的契机。

2.1.3 价格端：底部走稳，看好需求回归支撑价格上涨

粗纱价格底部走稳，细纱价格已回暖，看好细分赛道需求释放带来价格弹性。截止 2023 年 5 月 6 日，无碱玻璃纤维纱均价 4579 元/吨，周环比持平，年内变动为-2305.56 元/ 吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5350 元/吨，周环比持平，年内变动为-500 元/吨；缠绕直 接纱均价 4050 元/吨，周环比持平，年内变动为-2216.67 元/吨；电子纱均价 8000 元/ 吨，周环比持平，年内变动为-2000 元/吨。库存端看，截至 2023 年 4 月末，玻纤行业 库存 76.50 万吨，月环比下降 3.54 万吨，同比上升 42.85 万吨。 看 2023 年，行业边际产能投放减弱，而目前各地政府的规划目标 GDP 增速均保持 5% 以上，疫后经济的回暖带来玻纤下游整体需求的恢复。再看细分需求，2022 年风电招 标保持高增长，而实际装机量不及预期，预计在 2023 年招标项目会持续落地，带动 玻纤需求，全年玻纤价格在供给平稳和需求回暖下稳步上涨。

2.2 公司：结构持续优化，周期上行享产品红利

2.2.1 价格：高端领域占比提升，价格中枢稳步上涨

高端应用占比 2/3，产品结构优势下，均价高于同行。以公司玻纤产品下游应用来 看，自 2016 年公司资产重组并购泰山玻纤以来，单位价值量较高的交通运输、风 电和电子电器三个领域应用占比维持在 2/3 左右，产品结构相对较优。 相较于行业，公司在产品结构优势下玻纤及制品平均销售价格较高，公司单吨平 均售价仅低于玻纤制品占比较高的长海股份，高于中国巨石和山东玻纤。其中， 2019-2021 年公司销售均价分别为 6211/6300/7884 元/吨，较中国巨石和山东玻纤 分别高出 522/1005/299 元/吨和 685/1000/895 元/吨。

研发拓品，高端品类持续突破，产品结构优化带动价格中枢提升。产品研发方面， 公司不断加大研发投入，技术及研发人员占比整体呈上升趋势，研发费用投入逐 年提升； 2020-2022 年技术及研发人员占比分别为 10.07%/9.82%/16.66%，研发费 用分别为 9.58/9.61/10.57 亿元。持续研发下，公司在高端产品上进一步得到突破， 其中 BC1500 和 BC3000 超细纱实现稳定生产、第一代低介电细纱和电子布获得 全球领先的 ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商的“技术突破奖”，实现 小批量销售。

而从高端产能来看，泰山玻纤满庄新区 F09 线年产 9 万吨新一代高性能玻纤和邹 城 ZF06 线年产 6.5 万吨细纱生产线分别于 2021 年 9 月和 12 月点火，并迅速达产 超产；而年产 50 万平米的 VIP 真空保温板项目作为泰山玻纤打造建材玻纤新赛 道的产品，其试验生产线和配套的玻纤芯材线于 2021 年建成。 随着高端产品的研发突破和产能落地，公司不断向高附加值的产品领域拓展延伸， 产品结构优势进一步凸显，产品价格中枢有望继续抬升。

2.2.2 成本：参股上游锁成本，规模生产降费用

参股供应商锁定原材料成本，规模生产构筑制造优势。拆分玻璃纤维成本来看， 其中原材料占 39%，能源动力占 21%，人力成本占 12%，制造费用及其他占 28% 左右，原材料为最大成本支出。

先看原材料和能源，对于叶蜡石、高岭土、石灰石、硼钙石等玻璃纤维主要原材 料以及主要燃料天然气，公司实行统一采购、统一定价、统一调剂的采购模式， 并通过与资源型原材料供应商签订战略合作协议或参股合作的形式锁定上游资源， 通过技术支持、技术服务等形式提高原料质量，构建了稳定的原材料战略保障体 系，降低了原材料和能源动力的采购成本。且具备大规模生产经营能力的玻纤企 业更容易获得产业链上游供应商及下游销售渠道的认同，对上、下游具有较强的 议价能力。 而制造方面，公司产能规模仅次于中国巨石位列行业第二，大规模生产下成本优 势显著。同时，公司持续推进三精管理提升运营质量，坚持经营精益化、管理精 细化，有效降低了单位产品的人力成本和制造费用，后续随着公司产能规模的逐 步扩张，规模效应进一步凸显，产品生产成本有望进一步降低。

具体看公司玻纤生产的单位成本，自 2016 年公司资产重组切入玻纤业务以来，随 着规模扩张公司单位生产成本呈下降趋势，并于 2019 年达到 4197 元/吨的低点， 此后由于疫情扰动叠加原料燃料价格上涨影响，公司成本有所上升。尽管近年来 面临原料燃料和人工等成本要素全面上升的不利局面，公司仍通过推进降本增效 工作、及时兑现可控成本考核调动员工积极性，在 2020/2021 年分别实现全年同 口径降本 1.90/1.74 亿元。2019-2021 年公司吨成本分别为 4197/4458/4636 元/吨， 较竞争对手重庆国际和长海股份分别低 469/340/610 元/吨和 449/216/357 元/吨。

2.2.3 利润：价高本低，多重优势构筑利润壁垒

产品结构优势叠加成本优势，高价格低成本吨毛利水平位居前列。产品结构优势 提高产品销售均价，规模优势叠加精细管理降低生产成本，多重优势下公司玻纤 业务盈利能力强，吨毛利仅次于产能规模最大的中国巨石和以制品为主的长海股 份（制品增加一道工序利润也同样增加）。具体来看，2019-2021 年公司吨毛利分 别为 1981/1986/3459 元/吨，较竞争对手重庆国际和山东玻纤分别高 113/-24/601 元 /吨和 656/727/982 元/吨。

3 叶片：行业高景气兑现期，公司一体化优势尽显

3.1 行业：短期看订单落地，中长期商业与政策逻辑兼存

风电叶片转换风能关键部件。风电整机一般由叶片、轮毂、齿轮箱、发电机、机 舱、塔架、控制系统、变流器等组成，风电叶片是风力发电机组的关键部件之一， 其设计、材料和工艺决定风力发电装置的性能和功率，是衡量风电机组设计和技 术水平的主要依据。而从其构成来看，风电叶片是一个由外壳、腹板和主梁三部 分组成的复合材料薄壳结构，复合材料在整个风电叶片中的重量一般占到 90%以 上。 从产业链上下游来看，风电机叶片上游企业负责提供风力发电机叶片制造所需的 原材料，主要包括芯材及碳梁、环氧树脂、纤维布、结构胶、油漆等，价格主要 受市场供求关系影响。产业链中游是以中材科技和时代新材为代表的风电叶片生 产企业，产业链下游客户为市场集中度较高的风电机组整机商，而终端用户则为 风电场开发商。

3.1.1 需求端：短期订单加速落地，中长期度电成本下行与碳中和共存

短期：原材料价格下行叠加疫情影响消退，订单加速落地，今年需求有望翻倍增 长。2022 年风电行业累计招标 112GW，其中陆上风电 86GW，海上 26GW（含国 电投 10.5GW 竞配项目招标）；装机量层面，2022 年全年风电并网量仅有 37.63GW， 装机量远不及预期主要系疫情影响施工且原材料价格上涨带来一定的成本压力。 随着风电原材料价格下降，加之疫情影响消散，风电装机订单将加速落地，预计 2023 年风电会扭转 2022 年装机颓势迎来高增。据此预计 2023 年中国风电有望形 成 90GW 装机，同比实现翻倍增长，其中包含陆上风电 78GW 和海上风电 12GW， 风电装机大放量背景下，风电叶片需求实现高增增长。

长期商业逻辑：度电成本下降提升风电竞争力，风电渗透率将稳步提升。根据 IRENA 数据，2010-2020 年全球风电成本下降幅度为 56%，度电成本的快速下降 大大地提升风电的竞争力。 具体看数据，截止 2020 年，光伏/陆上风电/海上风电/水利发电/地热能/生物能源/ 聚光太阳能发电的度电成本分别为 0.0567/0.0393 /0.0838/0.0444/ 0.0711/0.0762 /0.1084 美元/千瓦时，其中陆上风电的度电成本最低，已经成为最廉价的电力来源。 而根据国际能源署（IEA）的《2050 净零排放路线图》所描述的全球发电结构为： 风电（35%）、光伏（33%）、水电（12%）、核电（8%）、生物质能（5%）、氢能（2%）， 以及化石燃料及碳捕获和储能（2%）；而国际可再生能源署（IRENA）的《世界能 源转型展望：1.5℃路径》指出，风电和光伏将占全球发电装机的三分之二，风、 光将成为能源转型的守护者。当前国际主要能源机构规划的能源结构中，风电均 为最主要的能源，度电成本下降将进一步打开风电市场空间。

长期政策逻辑：长期碳中和支撑风电发展，叶片需求稳步提升。从政策端看，2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发《“十四五”可再生能源 发展规划》，在 2030 年非化石能源消费占比达到 25%左右和风电、太阳能发电总 装机容量达到 12 亿千瓦以上的基础上提出更高的 2035 年远景目标，按照 2025 年 非化石能源消费占比 20%左右任务要求，大力推动可再生能源发电开发利用，积 极扩大可再生能源非电利用规模。 从我国历年风电装机量来看，2017-2022 年我国年风电新增装机量从 15.03GW 上 升至 37.63GW，CAGR 为 20.15%。其中 2020-2021 年新增装机达 71.48/47.57GW， 主要系陆上风电和海上风电国家补贴政策相继告终，国内开启抢装潮。未来看， 碳中和打开长期需求，到 2025 年我国风电新增装机量或超 100GW，到 2030 年我国风电新增装机量或超 150GW，支撑整体叶片需求稳步提升。

3.1.2 供给端：行业高集中，龙头技术持续领先

叶片行业竞争格局稳定，头部企业市占率较高。2010 年末，国内风电叶片生产厂 商超过 30 家，其中已经进入批量生产阶段的公司近 20 家，随着行业的调整和整 合，具备技术、规模和服务等综合竞争能力的企业脱颖而出，市场份额逐步提升 行业集中度进一步提高，自 2014 以来叶片市场集中度均保持在 65%以上。 中材科技风电叶片业务稳居全球前三、国内第一，风电叶片市占率连续多年保持 增长，2019年公司国内市场占比在30%左右；紧随其后的是时代新材和中复连众， 市占率分别在 20%和 15%左右，行业 CR3 超过 60%。 行业产能整体过剩，但结构性紧张。具体表现为，小 MW 叶片产能过剩而大 MW 叶片产能缺失，其核心是此前我国风电装机以陆风为主，在陆地上大 MW 的叶片 运输和拆装难度大，目前主流产品功率普遍在 5MW 左右，最大不超过 8MW。而 随着陆上优质风力资源的开发，可使用空间逐步缩小，海风成为行业增量的新空 间，因成本的限制，海风一般使用大 MW 风机，带动相关大 MW 叶片需求。

对比企业看，中材科技风电叶片产业是国内具有核心自主知识产权的风电叶片设 计、研发、制造和服务的供应商，产品开发实现了从 1MW-14MW 平台的系列化 推进，规模化、专业化水平在国内位居行业前列；时代新材积极推进“双海（海 外+海上）战略”，率先研发生产了海陆两用风力发电叶片，在海上风电领域攻关 7MW-8MW 及以上大功率叶片的开发，百米级海上叶型 SR220/D225 均已实现了 市场突破；中复连众则不断向大型叶片领域突破，一年内下线长度分别为 102/110/112/123 米的四款百米大型叶片，其中 2022 年 8 月 30 日下线的 123 米 /16MW 风电叶片为全球最长叶型。

3.1.3 价格端：风机招标价格筑底回升，叶片价格拐点将至

行业景气回归带动需求提升，下游价格触底带动叶片价格拐头向上。2021 年抢装 潮后行业进入了调整期，需求减缓竞争加剧叠加原材料成本上升，风电装备供应 链面临巨大成本压力，风电招标价格大幅下降。2022 年伊始，海上风机（含塔筒） 招标价格已经跌落至 3548.00 元/KW，并在 8 月份达到 3306.24 元/KW 的历史低 点。 但从招标情况来看，2022 年风电行业全年累计招标量创历史新高，今年有望成为 风电交付大年。而从风电价格看，目前风机招标价格已经触底回升，截止 2023 年 2 月海上风机（含塔筒）招标最新价格为 4372.00 元/KW，同比上涨 23.22%，较 最低点高 32.23%。再者考虑到二季度以后装机加速，或推动风电叶片价格进一步 回升，从而支撑上游叶片的价格。

3.2 公司：一体化发展，规模成本筑壁垒

3.2.1 产业链一体化，玻纤与叶片业务协同度高

玻纤自给缓解成本压力，产业协同下竞争优势显著。风电叶片主要原材料为玻璃 纤维和环氧树脂，在产品制造总成本中占比超 60%，中材叶片生产所用玻纤主要 来自于泰山玻纤，近两年自给率逐年提升至 63%，面对后平价时代风电行业新形 势和大宗原材料价格上涨带来巨大成本压力，公司的一体化布局成本优势显着。 从公司产业链布局看，2016 年 4 月，公司完成对泰山玻纤的收购，2018 年收购北 玻院（滕州）复合材料有限公司，2019 年收购北京玻璃钢研究设计院有限公司， 2020 年成立北京绿能新材料科技有限公司、收购江苏恒州特种玻璃纤维材料有限 公司，2021 年设立南玻院（宿迁）新材料有限公司、池州中建材非金属矿物材料 产业研究院有限公司以及中建材（上海）航空技术有限公司。产业链布局逐步深 化，一体化能力也得到了持续加强。

一体化发展，利润率优势明显。综合来看，上游玻纤领域公司联合矿石原材料企 业成立合资公司，形成原材料端的战略协同；下游叶片运用领域，公司加强与战 略客户合作，产业版图突破性向海外扩张，并积极探索新发展机会。综合来看， 公司通过“补链固链强链”的优化布局，强化了产业链协同效应。 产业链一体化发展，也使公司的利润率高于同行。具体来看，2019-2021 年公司风 电叶片产品毛利率分别为 18.64%/23.93%/15.76%，较业内主要竞争对手分别高出 7.88/6.89/6.00pct。

3.2.2 收购扩产奠定规模，产品齐全交付强

产能重点覆盖风能充裕地区，进军海外开建巴西生产基地。作为国内风电叶片行 业领军企业，公司规模化、专业化水平在国内位居行业前列，目前具备年产 12GW 以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙 古锡林浩特、吉林白城、内蒙古兴安盟等 7 个生产基地，产品覆盖中国、美国、 加拿大、巴拿马、巴西、阿根廷、智利等 26 个国家和地区。 2023 年 1 月 19 日中材科技发布《关于中材叶片收购资产暨关联交易的提示性公 告》，公告称公司同中国复材、中国巨石签署了《合作备忘录》，约定中材叶片向 中国复材与中国巨石增发股份收购其持有的中复连众的股权。收购完成后，中材 科技将拥有 15 个风电叶片生产基地，产能规模和技术储备实力进一步加强，国内 市场占有率或提升至 45%左右，龙头地位得到巩固。

而具体看中复连众，产能方面中复在江苏连云港、辽宁、河南、贵州、云南、甘 肃、新疆及德国等地均有风电叶片生产基地，累计生产叶片 6 万套累计装机容量 达到 30GW；技术方面，公司已完成了 40 余叶型技术引进及联合设计和 20 余叶 型的独立设计及认证，技术行业领先。

产品品类齐全覆盖 1-8.XMW，可适用多种客户不同环境。截止 2022H1，公司拥 有全系列九十余款产品，具体包括年内推出的 Sinoma84.3 和 Sinoma93.2 等 90 米 级别大型叶片，85.8-S/90-S 等 4.0-6.0.XMW 适用于Ⅰ区/Ⅱ区的主流叶片，以及 40.3 系列/42.2 系列等 2.0.XMW 以下适用于Ⅲ区乃至于Ⅳ区的低功率叶片。公司 产品品类齐全，可适应高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运行环境， 并且全系列产品通过 CGC、DNV-GL 及 TUV 等权威认证。 另一方面，公司在对标国际一流企业注重产品质量的同时，保证产品及时更新迭 代升级，全面提升产品竞争力及可持续交付能力，满足市场的需求。再者，降低 度电成本是风电长期稳定发展的核心驱动力，大型化和大功率化是风电产业链最 有效的降本途径，可在减少单位原材料消耗的同时降低运维成本，主机的大型化 和低成本趋势将驱使叶片全面转型为大型化和轻量化产品，进一步提高行业竞争 壁垒，具备技术、规模和服务等综合竞争能力的龙头企业更具优势，公司作为国 内第一全球前三的叶片制造商将更为受益。

3.2.3 下游高集中，绑定大客户共谋发展

下游整机厂商集中度高，深度绑定头部客户，龙头地位稳固。截止 2021 年，中国 风电市场有新增装机的整机制造企业共 17 家，排名前 5 家市场份额合计为 69.3%， 分别是：金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份和电气风电。

下游需求的集中也使上游叶片生产企业与头部整机厂绑定，中材科技近年来第一 大客户营收占比在 50%上下，前五大客户营收占比超过 90%，2019-2021 年第一/ 前五大客户营收占比分别为 53.33%/48.96%/53.38%和 93.96%/96.31%/94.03%。 公司在维护大客户同时，大力开拓新市场及国际客户，深度聚焦国际化战略，推 进巴西新建产能项目；依托江苏阜宁国际化工厂及海外研发中心，在加大国际客 户开发的同时与国内头部客户进行国际合作，扩容海外市场空间，海外销售收入 2021/2022 年增速分别为 49.26%/32.92%。

下游客户订单饱满，绑定大客户下未来需求稳定。公司风电叶片主要客户金风科 技、远景能源和运达股份分别占公司 2021 年风电营业额的 53.38%/26.63%/10.42%， 合计业务占比高达 90.43%。再看主要客户风电招标情况，金风科技、远景能源和 运达股份三大客户 2022 年中标量分别为 10.52/11.48/5.17GW，合计中标量为 27.16GW 远超公司 12GW 产能，2023 年下游需求相对确定。

4 隔膜：行业短看电车长看储能，公司业务释放在即

4.1 锂电隔膜：需求产能同步扩张，供需维持良性

隔膜为锂电池核心部件，常用材料为各类聚烯烃。锂离子电池的主要结构包括正 极材料、负极材料、电解液和隔膜，锂离子电池隔膜是锂电池的核心部件，具有 良好的机械性能、化学稳定性和高温自闭性能，直接影响电池的寿命、容量和安 全性。 锂离子电池一般采用高强度、薄膜化的聚烯烃系多孔膜，常用的隔膜有聚丙烯(PP) 和聚乙烯(PE)微孔隔膜，以及丙烯与乙烯的共聚物、聚乙烯均聚物等。

干湿法工艺性能各有优劣，工艺选择与材料相关。锂电池隔膜制备工艺主要有干 法和湿法两种不同的制备工艺，干法和湿法在不同性能方面各有优劣，PE 产品主 要由湿法工艺制得，PP 产品主要由干法工艺制得。

湿法工艺：又称相分离法或热致相分离法，是将高沸点小分子作为造孔剂添加 到聚烯烃中，加热熔融成均匀体系，由螺杆挤出铸片，经同步或分步双向拉伸 后用有机溶剂萃取出造孔剂，再经拉伸、热定型等后处理得到微孔膜材料的制 备工艺。

干法工艺：又称熔融拉伸法，包括单向拉伸、双向拉伸和吹塑工艺，是指将聚 烯烃树脂熔融、挤出制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处理、退火获得高结 晶度的结构，随后在高温下进一步拉伸，将结晶界面进行剥离，形成多孔结构 的制备工艺。

产业链上游为 PE/PP 原料，下游为电池生产商。锂电池隔膜上游为聚乙烯（PE） /聚丙烯（PP）及添加剂等原材料供应商，其中聚乙烯生产企业主要以兰州石化和 浙江石化为代表的化工企业，而聚丙烯行业产能较为分散，主要以东华能源、中 煤能源和宝丰能源三家上市企业为代表；中游为锂电池隔膜生产企业，其中湿法 隔膜领域恩捷股份为细分市场龙头，干法隔膜领域中兴新材、星源材质和惠强新 材为主要厂商；产业链下游是锂电池生产企业，主要以宁德时代、比亚迪和 LG 能 源等电池厂商为代表，其终端应用领域为数码电子、新能源汽车、电动工具及储 能电站等。

供需测算：

电池需求量合计：根据测算，2023-2025 年全球锂电池需求量分别为 1223/1702/2264GWh，同比增速分别为 43%/39%/33%。其中，动力电池需求量 分别为 855/1154/1500 GWh，消费电池需求量分别为 131/144/158 GWh，储能 电池需求量分别为 237/404/606 GWh。

单位电池隔膜使用量：预计随着电池技术和工艺流程的成熟优化，未来锂电池 对应的隔膜需求为 0.15 亿平/GWh，且生产时存在用料折损，实际单位用量应再 除以 0.8。

隔膜用量：据此测算 2023-2025 年隔膜总需求分别为 229/319/425 亿平，同比 增速分别为 43%/39%/33%。行业供需基本匹配，考虑用料折损在全球隔膜供 需仍保持良性。

4.1.1 需求：短期政策延续渗透率依旧有上升空间，长期看储能需求

短期：“地补”接力“国补”、免税政策延期，新能源汽车产销或将维持高增速。 2021 年末，财政部等四部委联合发布《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补 贴政策的通知》，文件明确新能源汽车补贴将于 2022 年 12 月 31 日终止，至此延 续 13 年之久的新能源汽车“国补”政策正式退出，但各地政府普遍出台地方性补贴 政策以支持新能源汽车的持续发展。2022 年 9 月相关部门发布《关于延续新能源 汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确将力度更大的免征车辆购置税政策延续至 2023 年末。在地方性补贴接力国补、购置税免征政策延续的背景下，预计短期内 新能源汽车产销量仍将维持较高增速。 根据我们测算，2025 年全球动力电池需求量有望达到 1500GWh，其中 2023-2025 年各年度的出货量同比增幅将分别为 40%/35%/30%，按照 0.15 亿平米/GWh 锂电池隔膜消耗量测算 2025 年动力电池带来的需求超 280 亿平，锂电池隔膜也有望在 中长期保持景气度扩张。

长期：储能接力动力电池，开启新一轮增长。风光发电受环境影响天然具有不稳 定性和不确定性，而储能的使用则将有效解决这一部分问题，一方面平滑发电的 波动性，另一方面与用电的谷峰错开从而获得更高的电价。根据能量存储方式的 不同，储能可以分为机械储能、电气储能、电化学储能、热储能和化学储能五大 类。从储能方式的占比来看，抽水蓄能占比最大为 86.3%，新型储能（主要是化学 储能）占比 12.5%。 化学储能技术以锂离子电池、铅酸蓄电池为主，其优点在于适用于长时间储电， 能量密度高，效率高。得益于其优异的性能，电化学储能市场增长十分迅速，仅2016-2020 年 4 年的时间，全球电化学储能市场累计值装机增长 7 倍，国内市场增 长近 13 倍。2022 年根据 GGII 数据，中国储能锂电池市场出货量同比增长超 170%， 出货量达 130GWh，占比从 2020 年的 11%提升至 2022 年的 20%而同期动力锂电 池市场出货量同比增长超 110%。 储能电池需求快速提升也带来隔膜需求的放量。根据我们测算，2025 年全球储能 锂电池出货量有望达到 606GWh，按照 0.15 亿平米/GWh 锂电池隔膜消耗量计算， 仅储能电池带来的隔膜需求可超 110 亿平。

综合来看，自 2019 年开始新能源汽车渗透率大幅提升，带动整体产业链高速发 展，动力电池及相关材料需求大幅提升，2021年锂电隔膜需求增速达到高点为73%。 未来看，储能电池需求有望接力新能源汽车，2025 年隔膜行业需求依旧有望维持 30%以上的复合增速。

4.1.2 供给：市场格局稳定，头部企业加速扩产

壁垒高参与者少，市场集中度高，干湿法 CR5 均超过 80%。隔膜是锂电池材料 中技术壁垒最高的环节之一，其技术难点在于造孔技术、涂覆技术以及制造设备， 涂覆配方及工艺将是打造差异化和定制化隔膜产品的核心要素。随着市场竞争加 剧和头部企业规模技术提升，市场竞争格局逐步清晰，国内隔膜企业差距进一步 拉开，市场进一步集中。 具体看，2021 年湿法隔膜 CR5 高达 88.73%，其中行业龙头恩捷股份占比达 50.3% 占据主导地位，其次中材科技、星源材质、河北金力、江苏北星市占比分别为 13.7%/11.7%/8.5%/4.5%；干法隔膜 CR5 高达 80.40%，行业龙头中兴新材、星源 材质和惠强新材位列前三，市占比分别为 29%/20.6%/20.0%，其次佛山盈博菜和 中材科技市占比分别为 5.4%/5.4%。

高景气带动投产，头部企业先发制人。在整体新能源行业需求维持高景气的背景 下，上游隔膜需求大幅增长，头部隔膜企业扩产先后迈入十亿㎡级扩产级别，投 资金额跨越百亿级别。具体看，2021 年星源材质拟在江苏南通建设“高性能锂离 子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”，规划年产能 30 亿平方米；中材科技通过旗下 全资控股公司南京锂膜拟在南京建设“年产 10.4 亿平方米锂离子电池隔膜生产 线”。据高工锂电不完全统计，2021 年国内隔膜企业规划扩建产能（含涂覆产能） 约 220 亿平方米，投资总金额超 560 亿元。 再看近期，2023 年 2 月星源材质对外公告，公司拟新设全资子公司在广东佛山投 建锂电池隔膜生产基地，预计建设年产 32 亿平湿法隔膜、16 亿平干法隔膜及 35 亿平涂覆隔膜；璞泰来旗下四川卓勤新材料基膜和涂覆一体化项目（二期）开工， 年产 9.6 亿平方米基膜涂覆一体化项目、年产 8.4 亿平方米隔膜生产线及年产 49.8 亿平方米涂覆隔膜。需求提升带动企业投产，头部企业在规模加持，成本和产品 质量稳定性或进一步提升。

综合来看，自 2019 年新能源产业高速发展后，业内龙头扩产计划提上日程，而随 着整体电力电池需求大幅提升后，隔膜产能建设加速，2022 年行业产能迎来投产 高峰，隔膜供给增速迎来高点为 57%。未来看，行业需求仍保持较快增速，供给 端龙头企业成投产主力，且为抢占市场龙头扩产规模更大，未来供给增速将高于 需求。

4.2 产能释放成本下降，业务拐点将至

4.2.1 技术构建壁垒，客户认证巩固现有优势

技术壁垒高且认证周期长，中小企业和外来者难以突破。隔膜是锂电池材料中技 术壁垒最高的环节之一，锂离子电池隔膜生产的技术难点之一在于微孔的制备技 术，锂离子电池对隔膜孔径大小、微孔分布要求极高，纳米级的微孔制备工艺非 常复杂且要求极为精细，并直接影响到隔膜成品率和产品品质。同时，锂离子电 池隔膜行业属于资金密集型和技术密集型的重资产行业，锂离子电池隔膜生产工 艺复杂和控制难度高，使得隔膜配套制造设备的生产难度远高于一般的薄膜配套 设备，因此要求隔膜制造设备的选型必须与自身工艺相配套，即根据具体的工艺 要求来定制相关的设备。 此外，隔膜作为锂电池的重要部件应具有良好的化学稳定性、优异的热安全性和 较高的力学强度，下游电池厂家在导入时会对隔膜供应商进行较长时间的考察和审核，隔膜产品的认证周期也较长，认证过程一般包括试验、测试、小试和中试。 国内电芯客户认证周期在 1 年左右，对于有过合作关系的供应商新线产品认证周 期在 3-6 月左右，而国际客户认证周期更长需要 2 年左右。

技术开发持续推进下，产品竞争力不断增强。公司的锂电池隔膜是采用超高分子 量聚乙烯（PE）为原料，在原有 PTEE 薄膜制造技术基础上，采用先进的双向同 步拉伸热致相分离微孔滤膜工艺，研发出湿法锂离子电池隔膜，公司产品具有良 好的耐溶剂性和耐化学性，厚度、孔径分布均匀。其工艺优势在于：同步拉伸法 克服了两步拉伸法在纵向拉伸后，再横向拉伸是破坏定向的缺点，获得尺寸稳定， 表明平整的薄膜，另外铸片受到夹具的限位作用，铸片不会产生颈缩，大大提高 了薄膜厚度均匀性；同步拉伸相比于分步拉伸大大降低了薄膜的热收缩率；在同 步双向拉伸取向的方法中，薄膜在拉伸是不与任何辊筒接触的，因此它不受辊面 质量的影响，可以制得高透明度、无划伤的薄膜。

公司拥有国际先进的湿法隔膜制造装备以及领先的技术研发能力，具备 5-20μm 湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品，锂电池隔膜作为新能源电池生产的关键材料，广 泛应用于新能源汽车动力电池、3C 消费电池、储能电池等领域。公司布局油性混 涂、喷涂等涂覆技术、产能和产品储备，不断提升高附加值产品占比；通过技改 提高生产线车速，A 品率稳步提升，单位成本下降 20%以上；持续进行新产品新 技术开发，推进专利布局，不断提升高附加值产品占比，实现创新链和产业链有 效融合。 截止 2022 年，公司及所属全资子公司、控股公司共拥有有效专利 1589 项，其中 发明专利 646 项，实用新型 943 项，和锂电池隔膜有关的包括：包含多孔 PVDF 系树脂涂层的锂电池隔膜及其制备方法、非水电解液锂二次电池用隔膜及非水电 解液锂二次电池、锂离子电池复合隔膜及其制备方法等。研发创新的持续突破形成了公司技术创新优势，为公司产品创造了核心竞争力，推进公司在新材料领域 的可持续高质量发展。

4.2.2 产能持续扩张，规模提升摊薄成本费用

隔膜产线加速投建，产能放量下业务迎拐点。近年公司抓住产业发展扩张优势， 做大锂膜产业，加速产能布局并快速提升市场份额，打造“十四五”时期主要利润 增长点，2021 年 5 月启动南京锂膜“年产 10.4 亿平方米锂离子电池隔膜生产线项 目；2021 年 12 月启动内蒙中锂年产 7.2 亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项 目；2022 年 3 月启动中材锂膜滕州年产 5.6 亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线 项目。截止 2022 年公司具备年产 15 亿平米基膜的生产能力，在山东滕州、湖南 常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特布局了四个生产基地，覆盖了国内外主流锂电 池客户市场。 2022H2 公司陆续启动萍乡锂膜年产 10 亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目 和宜宾锂膜年产 10 亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目。南京基地、内蒙基 地、宜宾基地、萍乡基地共将有 20 条左右的产线投产，预计 2023 年新增产能将 超过 20 亿平米，年底产能将达到 35-40 亿平米；未来三年年均基膜产能增量在 15- 20 亿平米，预计 2025 年底公司产能将达到 70 亿平米。公司全面推动锂膜产业新 项目建设，产能大幅扩张规模经济逐步凸显，单位成本或将进一步降低。

行业规模效益显著，产能倍增下单位成本有望大幅下降。以行业的发展来看，产 能扩张下单位成本呈明显下降趋势。具体来看，2012-2021 年期间星源材质产能由 0.28 亿平扩张至 12.15 亿平，单位成本由 2.28 元/平下降至 0.94 元/平，下降幅度 达 57%。而公司隔膜扩产计划明确，在建产能规模远超当前产能，按照 1-2 年的 建设周期计算，短期内成本优势有望增强进一步提升隔膜业务竞争力。

4.2.3 绑定国内主流电池厂商，积极推进海外客户认证

湿法工艺优势下，产品与动力电池更为匹配，国内批量供应主流动力电池厂商， 海外客户突破韩国 LG/SK。公司锂电池隔膜生产采取湿法工艺，该工艺要求复杂， 投资大，成本高，能耗大，但生产的锂电池隔膜相对于干法隔膜来说，具有的厚 度更薄、高机械强度、高孔隙率等优势，更匹配动力电池高性能的要求。因此公 司与国内、国际锂电池头部企业建立了稳固的战略合作关系，发挥自身高供应能 力、高质量产品、高研发能力、低成本等综合竞争优势，大幅扩张产能，加速出 海布局产能及市场占用，同时切实了解客户的具体需求，着力丰富产品系列，满 足客户个性化需求，通过产品供给和服务维持大客户。 公司一直以来对 CATL、比亚迪、亿纬锂能、沃特玛等主流电池厂商均有小批量供 货，并与部分知名电池厂商签订长期合作协议；同时积极开发国际客户，为其提 供多规格的样品进行评测，2021 年公司海外客户开发再下一城，隔膜涂覆产品供 应韩国电池客户 SK，2021 年海外客户收入占比 18.14%，产品终端应用遍及亚洲、 欧洲、北美市场，现与 LG、SK 形成战略合作。

5 盈利预测

特种纤维复合材料制品：2023 年，供给端，行业边际产能投放减弱，预计行业整 体增量仅占 2022 年年末总产能的 2.8%；需求端，多地政府目标经济增速在 6.5%- 7.5%之间，经济回暖有望带来玻纤下游整体需求的恢复，同时 2022 年风电招标保 持高增长，而实际装机量不及预期，预计在 2023 年将加速落地带动玻纤需求。供 需变动调整下，2023 年行业有望进入下一轮上行周期，同时对 2024 年持乐观预 期。预计 2023-2025 年玻纤及制品业务营收分别为 131.07/143.77/156.06 亿元，同 比增速分别为 6.84%/9.69%/8.55%。

风电叶片：2022 年，全年风电招标容量高达 112GW 持续保持高增长，而实际装 机量预计仅有 38GW 远不及预期，预计 2022 年公司风电叶片业务负增长。再看 2023 年，乐观预期装机容量有望达到 90GW，同比增速可翻倍，保守估计也可实 现较大幅度增长，同时对 2024 年持乐观预期。预计 2023-2025 年风电业务营收分 别为 81.19/96.82/112.52 亿元，同比增长 24.85%/19.26%/16.21%。

锂电池隔膜：公司隔膜产业处于加速发展期，目前已具备年产 13 亿平米基膜的生 产能力；同时，正在筹建南京基地项目、内蒙二期、三期项目及滕州三期项目， 新增产能合计 26.4 亿平米。公司装备工艺水平逐渐提升，后续项目的单平米折旧 有望持续下降，锂膜产业各基地满产满销，后续随着新产线的产能释放，公司制 造成本有望持续下降，叠加政策利好，市场潜力巨大，有望成为公司新的利润增长点。预计 2023-2025 锂电池隔膜营收分别为 26.97/35.06/43.83 亿元，同比增长 44.48%/30.00%/25.00%。

成本和三费率：隔膜业务，公司产能规模持续扩张，加之公司通过技改提高生产 线车速，A 品率稳步提升，单位成本有望持续下降；玻纤业务和风电叶片业务在 需求回暖下产销规模有望提升，各项主营业务产销量提升将有效摊薄期间费用， 同时原料燃料价格高位回落有望进一步缓解成本压力。预计 2023-2025 年毛利率 为 26.50%/27.00% /27.50%。 综上，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 274.72/314.69/355.35 亿元， 同比增长率为 24.26%/14.55%/12.92%，分别实现归母净利润 36.81/43.76/51.29 亿 元，同比增长 4.84%/18.87%/17.20%。

短期来看，玻纤供需匹配下价格有望企稳回升构筑公司业绩基本盘，风电招标加 速落地提振叶片需求或将贡献业绩增量，锂电隔膜下游需求高增叠加产能放量在 即有望推动业绩超预期。中长期来看，双碳政策下新能源渗透率提升，三项业务 均有望长期维持高景气。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。