（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦 郭丽丽 朱晔）

1. 全球知名民用水泵品牌，国内屏蔽泵领军者

浙江大元泵业股份有限公司起源于 1998 年，总部位于“中国水泵之乡”浙江温岭市，为拥有近 30 年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业的高新技术企业及领军企业。

当前公司在浙江温岭、安徽合肥分别建有生产研发基地，拥有“大元”、“新沪”两大领导品牌，并于 22 年孵化出旗下高端品牌“雷客泵业”。

在传统主业民用水泵稳步增长的同时，基于屏蔽泵领域的长期技术积累，公司陆续发展了家用屏蔽泵、工业屏蔽泵、液冷泵等产品线，屏蔽泵产品线迅速发展。

公司主要产品包括民用泵、屏蔽泵（含家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等）两大类，当前公司已有 1 万余个销售服务网点遍布全国，并出口东南亚、欧洲、中东、南美等 100+个国家和地区。

伴随公司屏蔽泵产品知名度提升，逐步积累了多家优质下游客户。

其中，家用屏蔽泵板块已积累威能、博世等知名海外壁挂炉客户，市场份额排名全球前十整机厂商均实现配套供应或覆盖，同时已与美的、格力、海尔等国内头部家电企业建立合作关系；化工屏蔽泵领域，公司已突破中石化、中石油等多家大型央企客户；液冷车泵领域通过新沪新能源子公司承接研发、销售，公司为氢能源产业链上游燃料电池高压液冷泵的主流产品与技术提供商，已与上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、博世动力等多家客户建立合作， 同时锂电池液冷泵领域相关产品已获得奇瑞、零跑认可。

1.1. 家族控股结构稳定，股权激励目标牵引下利润攀升

大元泵业属于家族企业，由韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建共同控制，截至 2023年 10 月 13 日，5 人各持股 12.65%，合计 63.25%。

其中，韩元平、韩元再、韩元富为兄弟关系，王国良为韩元平、韩元再、韩元富三人妹夫，徐伟建与韩元平、韩元再、韩元富系表兄弟关系，以上 5 人为一致行动人。公司的家族控股结构十分稳定，保证了公司决策的一致性，为决策的合理推进提高效率。

股权激励方面，2020 年公司发布限制性股票激励计划，该限制性股票激励考核年度 2020-2022 年，业绩考核目标为以 2019 年度扣非净利润（剔除股份支付费用）为基数，2020/2021/2022 年净利润增长率分别不低于 10%/21%/33%。在股权激励目标牵引下，公司 2020、2022 年净利润快速提升（2021 年因原材料价格上涨略有承压）。

1.2. 屏蔽泵产品应用场景众多，多元化发展潜能充足

公司立足于农用水泵及屏蔽泵制造领域，上游方面，公司产品生产制造的主要原材料为铸铁件、漆包线、硅钢片、电缆线、不锈钢件、铸铝件、铜件等；下游方面，受益于在主业领域的持续深耕及前瞻性，公司逐步构建了民用泵、家用屏蔽泵、工业泵、液冷泵等产品的多元化布局，最终产品应用场景涵盖农业及日常生产生活用水领域、壁挂炉及热泵领域、化工及空调制冷领域、新能源汽车和风电领域等。

从产品结构看，2015-2017 年受益国家“煤改气”、“煤改电”的相关政策利好影响，公司热水循环屏蔽泵收入占比由 28.9%快速扩张至 50%，伴随 2018 年煤改气政策退坡，2018-2019 年公司营收增速略有放缓，其中农用泵在多年技术沉淀之下，占整体收入的比例约 40%+，保持相对稳定，而热水循环屏蔽泵占比逐步回落至约 38%。

20-22 年全球面临新冠疫情挑战，期间公司加强了在低景气环境下的逆周期布局，各业务板块均展现出增长韧性。

其中，针对民用泵板块，公司积极部署扩能与技术升级项目；针对热水循环屏蔽泵板块，面对全球“双碳”目标带来的市场机遇，公司加强家庭用节能型产品布局，并在海外发达市场率先得到验证；同时面对新能车、储能、IDC 液冷、风电等领域，公司不断拓宽发展领域，有望构筑多元发展曲线。

加快推动温岭、合肥新工厂及产能建设，持续推动新品类、新市场、新客户开发。

民用水泵领域，当前行业规模大（超 400 亿元）且中小企业众多，伴随市场、劳动力、环保监管、行业技术标准等外部环境要求变化，市场有望从极度分散的状态下逐步集中，因此公司根据市场需求合理扩张产能，积极储备先进产能以应对未来市场及技术变化。

家用屏蔽泵领域，截至 2022 年 12 月公司家用屏蔽泵年产能超 400 万台，其中节能泵年产能约占总产能的 1/4，基于公司高端产品新市场、新客户开发势头较好，下游未来发展较为明确，目前正在对家用节能泵产能进行扩充，公司目前计划到 2023 年实现节能泵年产能 150 万台规划，同时主要用于家用屏蔽泵生产的合肥新厂区规划产能 500 万台，预计 2024 年建成并投产。

工业屏蔽泵领域，产品定制化程度较高，为维持产品的可靠性及公司品牌信誉度，公司致力于工业屏蔽泵产能提升，显著缩短产品交付周期，提高生产效率，提升全过程成本控制能力，未来有望推动整体盈利能力获得有效提升。

液冷泵方面，公司作为国内氢能源燃料液冷泵的主流厂商，截至 21 年年报已与 60+家下游主流客户建立了市场合作关系，在手订单快速增长，客户开发工作取得积极进展，后续随着批量交付能力的提升，该板块业务有望逐步起量。

2. 农泵：国内市场亟待整合，龙头企业有望受益

农用泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵为主。

下游需求方面，在东南亚及国内市场，家用水泵适用于农林灌溉、渔业养殖及市政工程供排水等领域，市场需求较大；在欧美等发达国家，家用水泵作为消费必需品，广泛应用于家庭供排水、花园及庭院浇灌、家用循环用水等领域，普及率很高且更新频率较高，下游客户通常 1-2 年更换一次，新增购买需求、换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。

锐观网《2023-2029 年中国水泵行业市场运营格局及未来前景分析报告》的数据显示，2021 年全球水泵行业市场规模约 562 亿美元，2024 年全球水泵市场总规模有望达到 665 亿美元，全球水泵产业近年来一直处于增长发展期，市场规模持续扩大，技术水平不断提高。

从全球竞争格局上看，世界泵行业有约近万家泵产品生产厂商，市场竞争激烈。

目前全球水泵生产企业主要集中在美洲地区（美国）、欧洲地区（德国、英国）以及亚洲地区（中国、日本），根据 McIlvaine 公司《泵业市场资讯》，世界前 10 家泵产品生产厂商的销售额约占世界泵市场总量的 50%，国外高端水泵市场主要为国际知名企业掌握核心技术、占据主要份额。

同时，世界前 10 位的泵业生产商大部分已通过独资或合资的方式在国内建立了研发和生产基地，在华的外资（合资）企业主要服务于中、高端市场并为我国各重大工程提供产品，对特定客户提供完整的系统解决方案以及相应的高附加值服务。

从国内竞争格局上看，根据农机协会排灌机械分会的统计，全国水泵生产企业超过 6000 家，截至 2019 年 12 月规模达到亿元以上的企业不足 30 家，市场占有率超过 2%的企业则 更少。

绝大多数企业规模较小，年产值从几百万元到几千万元不等，而且尚未建立全国性的销售渠道网络，销售往往集中在一个或几个局部市场。

截至 2020 年我国泵行业规模以上（年销售额超过 2000 万元）企业中，前十大企业主营业务收入占比仅 17.74%，对比全球 CR10 水平有一定差距。

大元泵业所处的温岭，当地小型民用水泵行业年产值 21 年达 450 亿元左右，公司 21 年民用水泵营业总收入 7.1 亿元（基本为农泵贡献），占温岭地区产值比重不及 2%，仍有大幅提升空间。

行业整体较为分散，龙头企业有望实现份额扩张。

由于民用泵市场较为分散，许多厂商选择利用低价策略参与市场竞争，造成了本行业的无序竞争。但随着近年来大宗商品价格高位运行、疫情传播形式不断反复等外部宏观经济环境发生变化，行业企业经营均面临较大压力，在此背景下，部分经营规模较小、风险应变能力不足的主体有望加速被市场出清，我们预计未来行业洗牌、渠道重塑的趋势将不断加强，专注主业的龙头企业市占率提升空间较大。同时，伴随传统个人经营式农畜牧业规模逐步减少，具备较好知名度与认可度的农泵龙头企业有望斩获牧原、新希望、温氏等集约式、规模化农场订单，加速行业整合。

公司民用水泵下设产品线齐全，囊括了潜水泵、井用泵、陆上泵等多系列产品，该领域公司拥有完全自主知识产权的核心技术，不仅掌握了防漏电缆接线密封、三相大功率电机保护系统等重要的水泵技术专利，还通过自主创新研发出自动井泵、高扬程潜水泵等贴合市场需求的新型产品。

我们认为，伴随公司年产 700 万台水泵扩能项目逐步推进，有望助力公司民用泵业务份额不断扩张，实现份额攫取。

3. 商泵：成立雷客泵业重点突破，有望逐步放量

商泵主要用于企业生产与居民生活、城市与乡村建设、环境保护与水务管理等领域。

伴随国内城镇化、工业化水平提升，以房地产、大基建、工业配套等场景推动了我国工商业用泵市场发展，主要产品包括双吸泵、立卧式多级泵、排污泵等。

据 QYResearch《2021-2027 全球与中国离心泵市场现状及未来发展趋势》报告，2020 年全球离心泵市场规模为 2016 亿元左右，中国是全球最大的离心泵市场，占有 60%的市场份额，国内代表大型商泵类企业包括凯泉、东方、南方等。

公司与业内优秀团队合作并成立雷客泵业，拥有立式多级泵、立式管道泵、欧式多级泵、冷热水循环管道泵等多个产品线，产品销往欧、美、亚多个国家和地区。

雷客泵业法定代表人、总经理沈明辉曾为南方泵业销售总监以及杭州南泵（南方泵业全资子公司，国内不锈钢冲压焊接离心泵领域专业生产厂家之一）法定代表人，在具备营销能力、专业能力的人才赋能下，大元泵业迅速介入商用泵领域，2022 年商用泵实现收入约 0.2 亿元，23H1 雷客泵业实现营业收入 719 万元。

南方中金环境通用设备制造业板块（对应南方泵业相关业务）23H1 创收 20.7 亿元，毛利率达 40.28%，对标商泵领域龙头企业，公司收入体量有较大发展空间。

我们认为，与公司传统较为强势的农泵业务有所不同，此块业务对商务能力要求较高，考虑到公司现阶段主要优势在产品端，后续随着产品梯度的不断丰富、商务能力的不断提升，有望逐步建立起对客户的综合服务能力，带动商泵产品放量，有望推升民用水泵板块整体盈利能力。

4. 家用屏蔽泵：节能泵+热泵注入动能，新市场开拓带来增量

家庭用屏蔽泵的下游市场覆盖包括全屋供暖、全屋增压与水循环、厨房家电配套等全屋智慧与舒适家生活场景，应用领域十分广阔。

按产品类型划分，公司家用屏蔽泵可分为节能型、非节能型；按应用场景划分，公司产品主要应用在壁挂炉配套、热泵配套领域；按销售区域划分，公司涉及的外需市场主要为欧洲，内需市场主要为国内煤改电领域。

紧抓“煤改电”窗口期快速扩张，实现龙头整机厂商全覆盖。

2017 年国内市场“煤改电”，清洁能源使用替代趋势有效助推燃气壁挂炉行业（壁挂炉泵）获得高速增长。

为抢抓国内市场“煤改电”窗口期，2017 年公司采用扩充生产人员、“两班倒”等外延扩产方式提前实现“年产 72 万台屏蔽泵扩能项目”下子项目热水循环屏蔽泵既定 70 万台产能的达产目 标（其余 2 万台为化工屏蔽泵等产能建设目标）。

在政策大力扶持下，壁挂炉行业全新增量市场需求高涨，大元泵业通过快速扩产、缩短周期等方式充分受益，带动当年公司热水循环屏蔽泵业务实现收入 5.6 亿元，同比+108%。

面对后续几年煤改电政策退坡、地产行业表现低迷的背景，公司持续加大客户开发力度，截至 2021 年在壁挂炉领域，公司已针对威能、博世等市场份额排名全球前 10 的整机厂商均实现配套供应或覆盖，具备前瞻性的产品布局及稳定的市场交付能力。

23 年上半年国内壁挂炉内生性的零售市场需求恢复，国外传统壁挂炉市场保持稳定，公司依托前期积累的优质龙头客户资源，构筑家用屏蔽泵业务基本盘。

从发展趋势看，近年来，全球能源安全需求及气候异常波动背景下的“双碳”目标推动了能源革命及能源转型步伐，下游以壁挂炉为代表的传统应用场景，以及地热源、空气源为代表的新型家庭热管理终端对节能型屏蔽泵的需求方兴未艾，传统屏蔽泵产品被价值量更高的节能型产品替代的趋势进一步得到强化，带动近年来公司家用屏蔽泵外销实现较快增长，节能型产品渗透率不断提升。

趋势一：节能泵快速渗透，助力海外市场开拓

泵节能技术的应用具备广阔空间，当前需求主要来自欧盟、北美地区。根据大元泵业 2020 年年报，包括家用泵在内的各类泵类产品的能源消耗占社会总能耗的 10%-15%，泵的购买 成本在泵的使用周期内占费用总额的比例少于 10%，而其消耗能源的费用占费用总额比例 却高于 80%。

为顺应海外节能趋势，同时为进一步探寻增长曲线，公司针对下一代高效节能屏蔽泵进行了前瞻性开发，经过 2019H2 补强相关研发团队的研发力量、加大研发资源的整合力度，公司于 2020 年实现节能屏蔽泵产品开发突破。

在相同扬程（指单位重量流体经泵所获得的能量）参数下，公司高效节能泵产品相较于传统常规型产品平均降低功耗约 60%左右，EEI（能效等级）等指标目前完全符合欧盟等全球主流市场准入标准，为拓展海外市场奠定基础。

优质产品力支撑下，2022 年公司家用节能泵产品收入同比增长超 150%（对应收入超 2.5 亿元），占家用屏蔽泵板块收入比重同比+15pcts 至 33%。

伴随节能泵收入逐步提升，公司热水循环屏蔽泵板块均价快速攀升，由 2020 年的 141 元/台快速攀升至 2022 年的 188 元/台。

23H1 公司各类型节能泵销售超 75 万台，同比增速近 200%，延续高增态势。

趋势二：海外能源革命、国内双碳目标指引下，中长期热泵配套需求有望释放

在能源紧缺的大环境下，欧洲多国加快推动能源结构转型，推动向可再生能源的过渡以摆脱对俄罗斯天然气的依赖，根据欧盟热泵协会（EHPA）数据显示，基于 REPowerEU 提议 （计划在 2030 年之前停止依赖俄罗斯化石燃料），在欧洲市场空气源热泵数量有望在十年 内实现年化双位数增长。

在能源目标牵引下，海外热泵需求迅速扩张，国外空气源热泵供不应求，而全球空气源热泵配泵主要供应商格兰富、威乐产能受限，部分增量转移至国内，带动近年来国内热泵出口高增。

据产业在线，2019-2022 年国内空气源热泵出口额 CAGR 达 63%，23 年上半年国内热泵出口额同比+23%至 7 亿美元，其中德国（+77%）、西班牙（+48%）、比利时（+24%）、 澳大利亚（+23%）增势领先。

为应对海外热泵市场发展机遇，公司已于 2020 年进一步完善产品线布局，实现热泵（空气源+地源）配套用泵产品成功升级。

受益于海外空气源热泵需求快速增长，公司 2022 年热泵配套领域产品实现销售收入超 1 亿元，品类销售取得突破性进展；2023 年 1-7 月，热泵配套领域产品销售台数约 15.49 万台，同比增速超过 50%，维持较强增势。

展望未来，相较于中国企业 2017-2022 年连续占据全球空调行业 60%以上零售量份额（欧睿国际口径），产品原理类似的空气源热泵在外销市场的产量份额仍有较大的增长空间，叠加全球多个国家热泵产品保有量对标挪威（目前渗透率最高，约为 50‰）仍可大幅提升，整体外销市场规模具备较大增长空间。

我们认为，当前热泵市场政策导向依然明确，后续伴随新沪品牌市场认可度不断提高，以及以德国为代表的欧洲热泵补贴支持政策落地，公司热水循环屏蔽泵业务有望保持良好增长。

趋势三：地缘政治导致欧美厂商退出，俄罗斯等市场迎来国产替代机遇

大元积极响应政府开拓海外市场的号召，在马来西亚水展中展出众多泵类产品，并获得马来西亚、泰国、沙特、俄罗斯等各国家客户认可，并积极表达发展长期合作的意愿。

考虑到俄乌危机发生后，以美国为首的西方对俄罗斯实施了一系列经济制裁，我们认为，此或导致部分欧美泵企退出俄罗斯为代表的海外市场，部分海外地区供泵需求或逐渐转向中国。

我们认为，未来公司有望抓住海外市场国产替代机遇，推动大功率产品的渗透率提升，在带来业务增量的同时进一步推升屏蔽泵产品客单价。

5. 工业泵：国产替代进行时，项目配套业务加速落地

屏蔽泵优质性能契合工业场景，下游应用场景广泛。屏蔽泵因其自身具有耐酸碱腐蚀、安全无泄漏、低噪音、免维护等技术特征，使其面对“易燃、易爆、高温、超低温、强腐蚀、高压、放射性、剧毒和贵重”的液体环境时具有极强的技术和市场推广价值。

受益于环保趋严以及安全意识提升，安全无泄漏的工业屏蔽泵在下游石油化工等领域渗透率不断提升，市场需求旺盛。当前工业用屏蔽泵应用广泛，典型市场与应用领域主要包括高端石化、空调制冷、清洁能源等工业级市场，且当前清洁能源、半导体等下游新兴市场景气度较高。

当前外资占据主导，国产替代空间广阔。

据元哲咨询分析，2020 年全球工业泵市场规模约 356 亿美元，2030 年规模有望达到 592 亿美元，在 2021-2030 年 CAGR 达 5.1%。仅以屏蔽泵在化工市场的应用为例，据公司 2020 年年报，综合 EuroPump 等多家行业观察或研究数据，全球化工泵市场规模约 160-200 亿美元。

竞争格局方面，目前国内工业屏蔽泵主要生产企业包括大连帝国、大连海密梯克、大连环友、大连四方、上海日机装、佳电股份、大元泵业等。其中大连帝国、上海日机装均为外资企业，海密梯克为中外合资企业，我国目前工业屏蔽泵的大部分市场份额仍被外资企业所占据。

近年来内资技术领先型企业通过持续投入创新研发，产品布局逐渐丰富，技术创新持续升级，工业屏蔽泵未来国产替代前景广阔。

当前公司工业泵处于快速起量阶段，23H1 创收约 1.3 亿元，同一口径下同比增速达 47%， 目前主要应用于项目配套及工业流程领域。

其中，化工、核电、航空航天等工业流程领域，当前国产替代需求强烈，潜在市场空间巨大；项目配套领域，除原有应用外，屏蔽技术在 IDC 温控、轨交冷却系统等民用批量市场方向存在较大的应用潜力，如与华为、中兴在 IDC 温控领域推进的屏蔽齿轮泵项目。

展望未来，一方面，以化工泵、空调制冷屏蔽泵为代表的业务收入有望构筑大元在工业泵领域的基本盘；另一方面，后续伴随项目配套相关业务加速落地，有望为工业屏蔽泵业务中长期发展打开新的增长空间。

此外，公司工业泵主要产品毛利率优于整体毛利率水平，伴随公司工业泵业务不断起量，有望带动整体盈利能力不断优化。

6. 液冷车泵：国内燃料电池液冷泵龙头，储能&IDC 开启小批量

液冷泵产品作为液冷温控设备的重要零部件之一，为相关冷却介质提供动力循环，下游的应用场景包括新能源汽车、风电、储能、数据机房等电气化、电力化设备市场领域。

2022 年 1 月，公司成立新沪新能源子公司，专注液冷泵的研发与销售，并针对不同的应用场景 研发新产品及提升现有产品的匹配度。

2022 年、23H1 公司液冷泵业务分别创收约 0.4/0.2 亿元，同一口径下增速分别超 2 倍/80%，应用场景以新能源车和风电领域为主。

氢燃料电池液冷泵占龙头地位，锂电池领域客户开发取得进展。燃料电池液冷泵对技术研发要求较高，全球供应厂商少，国际上有能力批量供应燃料电池液冷泵的仅少数企业，但受政治因素、价格因素、交货周期等限制供应无法得到保障。

新沪为国内首家燃料电池液冷泵批量供应商、国内燃料电池液冷泵龙头，据高工氢电，截至 2020 年底公司产品已累计出货近 1800 台，且产品价值量较高（21 年燃料电池液冷泵市场价格约 5000-7000 元/台）。

分技术路径看，当前公司在氢燃料电池液冷领域处较为明显的优势地位，已与国内 60+家主流燃料电池企业展开合作；锂电池液冷泵领域，据公司 2022 年半年报，公司针对纯电动汽车市场开发相关配套产品已获得奇瑞、零跑等客户旗下高端产品的认可，客户开发工作取得积极进展，批量交付能力逐渐提升，有望逐步起量。

储能及数据机房液冷等新领域产品有望逐步贡献增量。

截至 22 年底，储能及数据机房液冷应用领域已开始小批量接受客户订单。我们认为，在能源变革趋势、信息化发展需求催化下，未来高压电子水泵等液冷产品有望进一步渗透，储能及数据机房液冷应用领域亦有望放量，有望为公司液冷泵业务注入中长期发展动能。

7. 财务分析：Q2 营销投放加码，单季度业绩新高

我们选取上市企业凌霄泵业、利欧股份、君禾股份、泰福泵业作为大元泵业的可比公司。

其中，利欧股份与大元泵业同属温岭泵企，根基业务为泵、园林机械、清洗和植保机械，在泵业领域覆盖了较为完整的产业链；凌霄泵业主要产品为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵，应用于水上康体及卫浴、楼宇暖通和给排水工程、农村及城镇饮水安全工程、污水处理及排洪防涝等市政工程、农业水利及商业配套等领域；君禾股份、泰福泵业主要产品为民用水泵，包括潜水泵、花园泵、喷泉泵、深井泵等。

7.1. Q2 净利率创新高，潜心研发铸就细分龙头

上半年主业收入如期修复，业绩延续高增。

根据公司 2023 年半年报，公司 23H1 实现营业总收入 9.04 亿元，同比+33.7%；归母净利润 1.67 亿元，同比+68.3%；扣非归母净利润 1.62 亿元，同比+70.8%。

其中 23Q2 实现收入 5.42 亿元，同比+29.8%；归母净利润 1.07 亿元，同比+46.8%；扣非归母净利润 1.04 亿元，同比+47.0%。

受益于内外需双重驱动及丰富的、具有前瞻性的产品布局，公司上半年收入端延续高增，分业务板块看，我们预计公司农用泵业务受疫后生产经济活跃度提升、近期高温干旱天气催化实现恢复性增长，家用屏蔽泵业务客户范围的扩大、客户认可度的提升以及结构升级实现增长，工业泵多品类销售或取得突破性进展。

盈利能力持续优化，Q2 单季度归母净利率创新高。

2021 年前公司盈利能力整体较为平稳，毛利率、归母净利率分别维持在 30%+、15%+水平；2021 年上游主要原材料价格高位震荡运行致使公司毛利率承压，疫情反复、运输费上行、国内工业用电阶段性供需缺口等因素致使上下游产业链协同复苏发展带来了较大阻力，当年公司毛利率/归母净利率分别 -4.8/-5.2pct 至 25.3%/9.9%；2022 年起原材料价格走低，叠加行业供给格局改善、下游需求提振，公司盈利能力实现持续改善，23H1 公司实现归母净利率 18.5%，同比+3.8pcts，其中 23Q2 公司实现归母净利率 19.7%，同比+2.3pcts，创历史新高。

To B 业务占比提升、规模效率同步改善，带动销售费用持续优化。

基于大元泵业产品销售是采用经销为主、直销为辅的销售模式，近年公司销售费用率保持在行业较高水平。伴随公司零售属性更强的农用泵收入贡献逐年走低，叠加公司近期产能扩充带动规模和效率同步提升，近年来公司销售费用率呈现逐年走低趋势。

近年来股权激励摊销推升管理费用率。公司管理费用率基本处于行业较高水平，2020 年起 公司管理费用率较以往水平有明显提升，主要系公司 2020 年限制性股票激励计划费用摊销所致。

注重研发投入，技术积累有望转化终端销售优势。

大元泵业重视研发投入，近年来研发费用率处于行业较高水平。

2017-2021 年公司研发费用率稳中有升，23H1 研发投入力度继续大幅攀升，我们预计主要系公司近年来在深化屏蔽泵领域技术优势的同时，持续拓展各类型液冷及温控市场，并带动工业泵产品技术性能的整体提升。

截至 2022 年末，公司共拥有各类专利数 402 项，基于技术优势，子公司合肥新沪解决行业关键技术问题，并多次取得创新成果，其中新沪创新采用二次承压结构设计已达到美国 API685 标准（目前屏蔽电泵行业内的最高标准）。

7.2. 流动性充裕，偿债能力优化 2017-23H1

公司货币资金占总资金比例整体呈现提升态势，流动性不断充裕。

总体来看，伴随营收规模扩张，公司货币资金总量也不断增长，除 2021 年货币资金及交易性金融资产占总资金比例同比有大幅下滑，2022 年伴随营收增速回暖公司资金流动性实现提升。

资产负债率企稳，偿债能力优化。

2022 年、23H1 大元泵业资产负债率保持 36%水平，资产结构较为稳定。同时，公司 2022-23H1 流动、速动及现金比率较 21 年水平有大幅改善，公司短期偿债能力得以提升。

7.3. 投资扩产强化主业竞争力，周转效率同比提升

2022 年/23H1 公司经营活动产生的现金流量净额分别为 2.7/1.3 亿元，同比+66%/+104%； 投资活动产生的现金流量净额分别为-1.8/-0.8 亿元，同比-36%/-23%，主要系公司购建固定资产及无形资产支出（例如年产 300 万台高效节能水泵及年产 400 万台民用水泵技改项 目、年产 500 万台屏蔽泵扩能项目）增加所致。

2022 年/23H1 公司筹资活动产生的现金流量净额分别为 3.7/-1.1 亿元，同比+334%/-51%，2022 年同比大幅提升主要系收到可转债认购款。

公司存货、应收账款周转效率处于业内较快水平，23H1 存货、应收账款和应付账款的周转 天数分别为 107.3、67.7 和 65.7 天，分别同比-8.4/-2.6/+0.8 天（2022 年为+9.2/+4.1/+5.0 天），存货、应收账款周转有所提速。

8. 盈利预测

我们对公司民用泵+商用、热水循环屏蔽泵、工业泵和其他业务未来三年收入端假设如下：

1）农用泵：农泵市场整体分散，市场竞争激烈，预计公司业务呈现个位数稳步增长。

2）热水循环屏蔽泵：内销逐步节能化转型带动客单值提升，外销节能+大功率趋势延续，国 产替代及新市场逐步开拓，有望带动未来几年家用泵延续高增。

3）工业屏蔽泵：公司在化工泵领域继续夯实，基于工业屏蔽泵涉及领域众多，有望实现技术外延带来订单增量，中长期有望延续双位数增长态势。

4）其他（含商泵等）：伴随商用泵业务开拓逐步贡献增量。

毛利率方面，结合 23H1 公司毛利率同比+5.7pcts 至 33.1%，我们假设 23 年全年毛利率延续同比上升态势，且考虑到 H2 成本红利逐步减弱，全年提升幅度略低于 H1，分业务看，热水循环屏蔽泵因节能化、热泵配套需求释放毛利率改善程度较大。

24-25 年伴随各业务规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。

9. 报告总结

大元泵业为国内屏蔽泵龙头，民用泵、家用泵、工业泵、液冷泵齐头并进，产品矩阵齐全、 技术制造领先，具备较强的业务横向拓展能力。

我们看好公司家用屏蔽泵业务在下游政策导向明确+节能化的大背景下快速成长，工业泵顺利拓展新客户+新场景，商用泵贡献边际增量，且整体来看公司业绩端较收入端具备更高弹性。

预计 23-25 年归母净利润为 3.6/4.3/5.3 亿元，对应 10.7x/8.8x/7.1x。

结合可比公司凌霄泵业、利欧股份 2024 年 wind 一致预期情况，我们看大元泵业 24 年估值 15x，对应目标价 39 元/股。

风险提示

市场竞争加剧风险：

国内泵生产企业数量众多，随着产业竞争水平和市场开放程度的提升，公司未来业务发展既面临国外具备技术优势的泵业企业的直接竞争，又面临国内中小型企业的追赶。

若公司不能持续增加对市场开拓和技术升级的投入，将面临因市场竞争加剧导致市场份额下降的风险。

原材料价格波动风险：

公司原材料占总成本的比重较高，近年来受市场需求及国际环境影响，国际大宗商品交易价格波动较为剧烈，原材料价格的较大波动增加了公司的生产经营难度，公司产品销售成本及毛利率的波动较大，从而影响公司的经营利润。

规模快速扩张导致的管理风险：

近年来，公司的资产规模、生产规模不断扩大，下游业务领域不断延伸，这对公司的经营管理能力、内部控制能力形成较大挑战。若公司未来无法在组织与人力资源管理、成本与费用管控、产品与服务质量、知识产权保护等方面采取更具针对性的管理应对措施，可能将增加公司的经营风险，并可能对公司未来的发展产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】